Das Anti-Krisen-Programm der Europäischen Zentralbank droht in rechtliche und politische Verwicklungen zu geraten

Die 25 Mitglieder des Zinsfestsetzungsausschusses der Eurozone, die sich letzten Monat in Amsterdam trafen, dachten, sie hätten genügend Zeit, um den Plan der EZB zur Vermeidung einer Anleihemarktkrise fertigzustellen, als sie begannen, die Zinssätze zu erhöhen. Sie lagen falsch.

Der Anstieg der Kreditkosten für schwächere südeuropäische Länder, insbesondere Italien, hat zu einer Divergenz der Renditen mit den nördlichen Mitgliedstaaten geführt – ein Phänomen, das Zentralbanker als „Fragmentierung“ bezeichnen. In einer Dringlichkeitssitzung beschloss die Europäische Zentralbank, „den Abschluss des Entwurfs eines neuen Anti-Retail-Instruments zu beschleunigen“, um einem ungerechtfertigten Ausverkauf von Staatsanleihen entgegenzuwirken.

„Wenn die Fragmentierung der Anleihemärkte nicht gerechtfertigt ist, sollten wir so grenzenlos wie möglich sein“, sagte Pierre Wanche, Präsident der belgischen Zentralbank und Mitglied des Direktoriums der Europäischen Zentralbank, der Financial Times. „Die Argumente für Handeln sind stark, wenn man mit einer ungerechtfertigten Fragmentierung konfrontiert wird.“

Der EZB-Rat wird den Plan voraussichtlich diese Woche bei einem Treffen in Frankfurt erörtern und bei seiner nächsten Sitzung am 21. Juli weitere Einzelheiten bekannt geben, wenn er plant, den Einlagensatz zum ersten Mal seit mehr als einem Jahrzehnt anzuheben. Investoren und Analysten warnen jedoch davor, dass er einer eingehenden Prüfung der Funktionsweise des Systems ausgesetzt sein wird.

Warum macht die Europäische Zentralbank das?

Wie die meisten großen Zentralbanken – mit Ausnahme der Bank of Japan – hat die Europäische Zentralbank aufgehört, mehr Anleihen zu kaufen, und plant, die Zinssätze zu erhöhen, da sie versucht, die Inflation von den Höchstständen seit mehreren Jahrzehnten zu senken, indem sie die Kreditkosten erhöht und damit die Nachfrage kühlt .

Aber die Europäische Zentralbank muss sich damit abfinden, dass die 19 Länder, die den Euro teilen, immer noch getrennte Fiskalpolitiken haben, was bedeutet, dass sie zunehmend unterschiedliche Kreditkosten sehen könnten – insbesondere wenn höhere Zinsen die Sorge über hohe Schulden verstärken.

Die Differenz bzw. der Spread zwischen den Renditen 10-jähriger deutscher Anleihen und denen Italiens hat sich von einem Prozentpunkt vor einem Jahr auf etwa zwei Prozentpunkte in den letzten Wochen verdoppelt.

Dies liegt weit unter dem Niveau, das während der Staatsschuldenkrise 2012 erreicht wurde, als Italien fast 5 Prozentpunkte mehr als Deutschland für langfristige Anleihen zahlte. Aber da Italiens Verschuldung jetzt höher ist als in der letzten Krise, befürchten Beamte, dass das Land in einer unhaltbaren Spirale steigender Schuldenkosten gefangen sein wird.

Die Europäische Zentralbank glaubt, dass das neue Instrument dazu beitragen wird, sicherzustellen, dass sich ihre Geldpolitik im gesamten Block gleichmäßig bewegt. „Wir müssen die Übertragungskanäle offen halten, damit wir keine Fragmentierung haben“, sagte Mario Centeno, Präsident der portugiesischen Zentralbank und Mitglied des EZB-Rates. „Wir brauchen Unterstützung.“

„Die Gespräche sind im Gange, und es wurde noch keine Entscheidung getroffen“, sagte die Europäische Zentralbank.

Wie wird es funktionieren?

Es wird erwartet, dass sich die Europäische Zentralbank zum Kauf von Anleihen von Ländern verpflichtet, deren Kreditkosten aufgrund von Marktspekulationen voraussichtlich auf ein Niveau steigen, das über das durch wirtschaftliche Fundamentaldaten gerechtfertigte Maß hinausgeht.

Im Gegensatz zu seinen früheren Programmen, bei denen Anleihen von allen Ländern im Verhältnis zu seiner Größe gekauft wurden, wird das neue Programm nur auf die Länder abzielen, die am dringendsten Unterstützung benötigen. Die Europäische Zentralbank kann den inflationären Effekt etwaiger Anleihekäufe ausgleichen, indem sie Bankeinlagen in entsprechender Höhe erhöht.

Der schwierige Teil ist die Entscheidung, wann eingegriffen werden soll. „Die Schwierigkeit wird in der Grauzone zwischen dem, was gerechtfertigt ist, und dem, was nicht garantiert ist, und das ist der Bereich des moralischen Risikos, den wir navigieren müssen“, sagte Winch.

Silvia Ardagna, Ökonomin bei Barclays, sagte, das Design des neuen Instruments sei „kompliziert“ und fügte hinzu: „Wir erwarten nicht, dass die EZB spezifische Details über die Höhe der Renditen, Spreads und deren Änderungsrate preisgibt wird das geordnete System gegen das chaotische entscheiden.“ .

Die Europäische Zentralbank kann seit diesem Monat fällig werdende Anleiherenditen flexibel in ihr bereits vorhandenes Portfolio von 1,7 Billionen Euro reinvestieren und so beispielsweise deutsche Fälligkeiten zum Kauf weiterer italienischer Anleihen verwenden. Die meisten Analysten glauben jedoch, dass diese Reinvestitionen nicht ausreichen werden.

Welche Garantien wird es geben?

Christine Lagarde, Präsidentin der Europäischen Zentralbank, sagte letzte Woche auf ihrem Forum in Sintra, Portugal, dass der Plan „ausreichende Garantien benötige, um die Dynamik der Mitgliedstaaten in Richtung einer soliden Finanzpolitik aufrechtzuerhalten“.

Dies bedeutet, dass die Länder wahrscheinlich bestimmte finanzielle Bedingungen erfüllen müssen, bevor die EZB weitere ihrer Schulden kaufen kann. Einige Bedingungen könnten bereits erfüllt sein, wie etwa die Strukturreformen, die die Länder im Austausch für ihren Anteil am 800-Milliarden-Euro-Coronavirus-Wiederaufbaufonds der EU umsetzen wollten. Es könnte auch mit den EU-Haushaltsregeln verknüpft werden, obwohl es bis Ende 2023 ausgesetzt ist.

Die Europäische Zentralbank wird wahrscheinlich die Europäische Kommission auffordern, alle mit dem neuen Instrument verbundenen Bedingungen zu überwachen. „Abgesehen davon leitet die Zentralbank die Regierungen in der Fiskalpolitik, was sie nicht will“, sagte Karsten Brzeski, Leiter Makroforschung bei ING.

Laut offiziellen Angaben erwägt die Europäische Zentralbank auch eine zusätzliche Verpflichtung für die Länder, sich an einen mittelfristigen Plan für fiskalische Nachhaltigkeit zu halten. Dies kann Teil der jährlichen Überwachung der nationalen Haushaltspläne durch die Kommission sein. „Wir brauchen Länder, die sich anstrengen und einen glaubwürdigen Finanzplan vorlegen“, sagte Winch.

Alle damit verbundenen Beschränkungen wären wahrscheinlich weniger belastend als die des OMT der Europäischen Zentralbank, eines früheren Anleihekaufprogramms, das ein Rettungspaket des Europäischen Stabilitätsmechanismus sowie strenge Reformanforderungen erforderte. OMT wurde nie eingesetzt, und die Beteiligung des ESM wird in den südlichen EU-Ländern – insbesondere in Italien – als politisch toxisch angesehen.

Wird der Plan juristisch und politisch angefochten?

Ja, wahrscheinlich beides. Es gab eine vorsichtige Antwort von den deutschen und niederländischen Finanzministern, die darauf bestanden, dass die EZB keine fiskalische Lockerung unter den Mitgliedsstaaten fördern oder vor einer „monetären Finanzierung“ von Regierungen zurückschrecken sollte, was nicht mit dem EU-Vertrag vereinbar ist.

Frühere Käufe von Staatsanleihen durch die EZB wurden wiederholt vor dem Bundesverfassungsgericht angefochten, und die meisten Analysten erwarten ähnliche Schritte gegen seinen jüngsten Plan.

Bundesbankpräsident Joachim Nagel hat diese Woche einige Einschränkungen skizziert, die er für den Anti-Retail-Plan erwartet, die „nur in Ausnahmefällen und unter genau definierten Umständen gerechtfertigt sein können“.

Ökonomen befürchten, dass die EZB durch so viele Bedingungen eingeschränkt werden könnte, dass ihr die Feuerkraft fehlt, um die Märkte einzudämmen.

„Wenn sie Dinge nur halb machen und die Erwartungen nicht erfüllen, müssen sie später mehr tun, wie es oft in der Eurozone der Fall ist“, sagte Frederic Ducrozet, Leiter des makroökonomischen Research bei Pictet Wealth Management.